毛振华等：我国近年两轮结构性去杠杆的比较与思考

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长

袁海霞  中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院副院长

王秋凤  中诚信国际研究院高级副总监  

汪苑晖  中诚信国际研究院高级研究员 

本文刊发于《财政科学》2021年第5期。

本文字数：3078字

阅读时间：6分钟

内容提要：

当前，以地方政府部门降杠杆为主的结构性去杠杆正有序推进。始于2016年下半年的上一轮去杠杆在推动宏观杠杆结构性去化方面取得了一定成效，在一定程度上缓释了金融风险，也为2020年疫情冲击下的再度加杠杆腾出了一定空间。在大国博弈导致外部复杂性上升并经历了新冠疫情冲击的当下，本轮结构性去杠杆所面临的环境与上一轮去杠杆已经有明显不同，因此注定其手段与着力点也将有明显不同。本文将本轮结构性去杠杆与上一轮去杠杆进行了详细比较，详细分析了两轮去杠杆在实施背景、着力点、节奏和力度等方面的异同，提示了本轮去杠杆需要关注的主要风险点，并提出了相应的政策建议。 

关键词：

宏观调控 结构性去杠杆 地方政府隐性债务

文章思维导图

精彩内容摘编

随着国内疫情得到有效控制，相机抉择的宏观调控政策自2020年下半年已开始逐步调整，从对冲疫情的超常规稳增长政策逐步向常态化回归，对风险尤其是债务风险防范的关注加大。地方政府债务风险化解是防风险的重要着力点，2021年《政府工作报告》明确提出“稳妥化解地方政府债务风险”，3月15日国务院常务会议再次强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，新一轮结构性去杠杆工作有序推进。本轮去杠杆虽然在一定程度上延续了上一轮去杠杆整体稳杠杆、结构性去杠杆的思路，但在经济经历了新冠疫情的超常规冲击且大国博弈持续的背景下，本轮结构性去杠杆面对的内外环境相较于2016年下半年开始的上一轮结构性去杠杆更为复杂，因此注定其手段与着力点也将有明显不同。

本轮结构性去杠杆与上一轮去杠杆的比较

（一）本轮去杠杆所面临的国内外环境更加复杂

上一轮去杠杆时，全球经济与中国经济均稳中向好，内外环境为政策调整提供了窗口。本轮则处于受疫情冲击后，全球经济低迷，国内经济尚未完全修复的阶段。国内经济改革与国际关系超预期调整交织下，内外风险交织积聚，此轮去杠杆将面临内外双重压力。从国内的角度看，中国经济正逐渐从疫情的阴影中走出，经济处于逐渐复苏，货币工具逐步退出与经济转型发展的交错重叠的阶段，但疫情冲击导致的经济损失尚未完全得到弥补。从国际经济来看，未来一段时间内，中国经济发展也面临地缘政治冲突、全球化重构等不确定性因素增加的复杂环境，疫情重创下的世界经济仍呈现低迷的态势，国际经济协作的走势和格局依旧不明朗。

（二）本轮去杠杆的手段和着力点有所不同

经济运行态势不断变化，宏观政策也需要适时调整。事实上，上一轮去杠杆的着力点也呈现出动态调整的过程：2017年以金融机构去杠杆为主，货币政策稳健中性、边际收紧，银政保多管齐下推动金融监管趋严，以此带动宏观杠杆率改善；2018-2019年，在经济下行压力加大、外部不确定性抬升背景下，政策边际调整，去杠杆从金融领域转向实体经济部门，从去杠杆逐渐转向稳杠杆，以地方政府与国有企业为重点。经历过新冠疫情的冲击后，本轮去杠杆所面临的环境又有了新的变化：一方面，2018年制定的国有企业资产负债率较2017年回落2个百分点的政策目标已经超额完成，且受疫情冲击导致的企业资产负债表尚未完全修复，生产经营面临的压力依然较为突出，加杠杆受到制约，非金融企业部门去杠杆的紧迫性有所降低，反而需要警惕非金融企业部门杠杆率的过快回落导致的“债务—通缩”风险；另一方面，2020年为应对疫情冲击的“宽信用”政策使得平台融资明显回升，地方政府隐性债务风险呈现加剧势头。在此背景下，本轮去杠杆并未着力于国有企业，而是将重点放在政府部门尤其是地方政府部门，同时，考虑到进一步压缩地方政府显性债务增速空间有限，本轮去杠杆主要着力点将在于持续推进地方隐性债务的控增化存，压降含隐性债务的广义政府部门杠杆率。

（三）本轮去杠杆更需要精准施策，须更加关注“处置风险的风险”

相比于2017年，经历了新冠疫情冲击之后，经济运行所面临的情况更加复杂，使得本轮去杠杆更需要精准施策，避免总量政策的过度使用，“误伤”仍需要政策扶持的主体。这具体体现在以下几个方面：首先，虽然2020年二季度以来经济持续修复，但疫情导致的经济损失并非短期内可以完全修正，经济增长缺口依然存在，因此去杠杆的政策需要平衡好恢复经济与防范风险的关系，避免去杠杆政策损害经济修复；其次，2021年经济运行将呈现“宏观数据强反弹、微观主体弱修复”的特点，疫情导致的微观主体运行困难并未得到根本改善，尤其是中小企业、民营企业、服务业企业等类型主体在生产经营中依然面临多重困难，去杠杆要防止“误伤”；再次，2020年疫情冲击下稳增长政策背景下债务增长加快，还本付息压力更为突出。根据中诚信国际的测算，假设当前非金融部门债务的平均利率水平为5%，则2021年非金融部门债务付息规模将达到当年度GDP总规模的15%，占当年新增社融的比重高达54%。

综合来看，受疫情影响，当前经济尚未修复到常态化，微观经济主体压力较大，而与此同时债务风险反而更加突出，这就使得本轮去杠杆不能“下猛药”，要充分考虑相关去杠杆政策可能导致的连锁反应，注重精准施策，避免“误伤”，避免去杠杆导致风险的超预期释放，从而导致“处置风险的风险”。

（四）本轮去杠杆的节奏或更加温和

上一轮去杠杆政策对于遏制商业银行资产负债表无序扩张、影子银行快速膨胀起到了明显效果，也带动宏观杠杆率增长放缓甚至出现一定程度的下降。但是紧缩性去杠杆政策尤其是监管政策出台节奏过快、力度过大也带来了一些负面影响，如利率中枢不断上移，流动性压力持续凸显，市场预期有所弱化等。尤其是2017年4-5月份，在银政保等监管机构持续出台监管措施背景下，市场流动性收紧，市场情绪受到较大影响，股票及债权市场成交量大幅回落。此后，监管政策有所调整，更加注重政策协调。当前，经历了疫情冲击之后，恢复经济的压力依然较大，在短时间内大幅度逆转杠杆容易引发局部风险，威胁经济稳定。因此，本轮去杠杆政策确须更加温和，兼顾恢复经济与防范风险的平衡。2021年《政府工作报告》也明确提出，“要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，也体现了宏观调控“不急转弯”、避免“政策悬崖”风险的考虑。

结语

在经历了2016年下半年至2019年的上一轮去杠杆之后，非金融企业部门的杠杆得到了一定程度的去化。但与此同时，2020年为应对疫情冲击实施的更加积极的财政政策使得政府部门杠杆率快速上行，政府部门特别是地方政府部门的债务压力有所加大，尤为值得警惕的是，2020年宽信用背景下地方政府隐性债务增速再度加快。在此背景下，随着经济的逐步修复，政策加大了对防风险、稳杠杆的关注，围绕“十四五”规划提出的“防范经济和金融风险”目标，持续强调化解债务风险，保持宏观杠杆率基本稳定，并将政府部门去杠杆作为重中之重。值得一提的是，在经济经历了疫情冲击且尚未完全修复、大国博弈持续的背景下，本轮结构性去杠杆与上一轮去杠杆相比，去杠杆的着力点有所不同，从非金融企业部门转向政府部门，并重点着眼于地方政府隐性债务风险的控增化存；与此同时，考虑到经济复苏基础仍不稳固、仍处于迈向全面复苏的阶段，且债务风险仍处于高位，因此本轮结构性去杠杆力度和节奏也更加温和，更加注重精准施策，着力避免出现“防范风险的风险”，着力避免结构性去杠杆拖累经济修复。

值得一提的是，地方政府债务风险尤其是隐性债务风险的化解是一项系统工程，不仅需要监管政策的细化和落实，同时也需要加强制度的顶层设计，通过进一步完善央地财税体系，从根本上助力地方债务风险的化解。此外，区域性金融机构与区域内经济主体深度捆绑，需要高度警惕多重风险交织下的财政金融风险共振，进而对区域内主体再融资形成负面冲击。

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